두산그룹 사업구조 개편·밥캣 합병 논란

두산그룹은 2024년 7월 클린에너지·스마트머신·반도체 및 첨단소재 3대 부문으로 계열사를 재편하는 대대적 사업구조 개편안을 발표했다. 핵심은 두산에너빌리티를 사업회사와 두산밥캣 지분 46.06%를 보유한 투자회사로 인적분할한 뒤, 그 투자회사를 두산로보틱스와 합병하는 것이었다. 이어 로보틱스가 포괄적 주식교환으로 밥캣 지분을 100%로 늘려 밥캣을 상장폐지하는 구조였다. 그룹은 로봇·에너지 등 신사업 중심으로 지배구조를 재편한다는 명분을 내세웠다. 그러나 알짜 캐시카우인 밥캣을 적자기업 로보틱스 아래로 넣는 방식에 곧바로 논란이 일었다.

개편안이 공개되자 두산밥캣 주주에게 불리하고 두산로보틱스 주주에게 유리하게 합병비율이 산정됐다는 비판이 확산됐다. 두산밥캣은 2023년 매출 9조7000억원·영업이익 1조3000억원을 낸 그룹 최대 캐시카우였던 반면, 두산로보틱스는 매출 530억원에 158억원 영업적자를 낸 적자기업이었다. 그럼에도 합병비율은 밥캣 1주당 로보틱스 0.63주에 불과해 밥캣 주주 가치가 훼손된다는 지적이 나왔다. 소액주주와 시장은 지배주주 중심의 불공정 합병이라며 반발했다. 논란은 곧 금융당국의 심사로 번졌다.

금융감독원은 2024년 8월 두산의 합병 관련 증권신고서를 잇달아 문제 삼아 정정을 요구했고, 8월 26일 2차 정정신고서마저 사실상 반려했다. 금감원은 합병비율 산정 근거와 위험 고지가 충분치 않다고 봤다. 이는 당국이 소액주주 보호 차원에서 합병 절차에 제동을 건 것으로 해석됐다. 시장의 부정적 여론과 규제당국의 압박이 동시에 커지며 두산의 개편안은 벽에 부딪혔다. 두산은 계획 수정이 불가피한 상황에 몰렸다.

두산로보틱스는 2024년 8월 29일 두산밥캣을 완전 자회사로 편입하는 포괄적 주식교환 방식의 합병을 철회한다고 공식 발표했다. 회사는 시장의 지지를 얻지 못한 상황에서 무리하게 추진하기 어렵다며 사실상 논란에 굴복했다. 이는 7월 개편안 발표 이후 한 달여 만의 후퇴였다. 밥캣을 놓친 로보틱스는 신사업 청사진에 차질을 빚게 됐다. 소액주주 반발이 대기업 지배구조 개편을 무산시킨 대표 사례로 기록됐다.

두산은 2024년 10월 21일 합병 방식을 수정해 두산밥캣을 두산로보틱스의 자회사로 편입하는 안을 다시 추진한다고 밝혔다. 문제가 됐던 밥캣 상장폐지·완전자회사화 대신 지배구조만 조정하는 방향으로 수위를 낮췄다. 그룹은 신사업 시너지를 위해 지배구조 개편이 여전히 필요하다는 입장을 유지했다. 다만 시장에서는 여전히 밥캣 주주 이익 훼손 우려가 남아 있었다. 재추진안 역시 주주와 기관의 동의를 확보해야 하는 과제를 안았다.

2024년 12·3 비상계엄 사태 여파로 증시가 급락하면서 두산 계열사 주가도 크게 흔들렸고, 이에 따라 주식매수청구권 부담이 급증했다. 여기에 두산밥캣 2대 주주인 국민연금공단이 사실상 반대로 돌아서면서 두산에너빌리티는 2024년 12월 이사회에서 분할합병안을 최종 백지화했다. 이는 7월 개편안 발표 후 약 6개월 만의 완전 무산이었다. 정치적 충격과 주가 급락이라는 외부 변수가 결정타가 됐다. 두산의 지배구조 개편 구상은 원점으로 돌아갔다.

합병 무산 이후 두산로보틱스는 밥캣이라는 대형 캐시카우 확보에 실패하면서 신뢰 회복이라는 과제를 떠안았다. 두산그룹의 지배구조 개편은 소액주주 반발, 규제 리스크, 외부 정치 변수라는 삼중고 속에서 좌초했다. 시장에서는 향후 두산이 어떤 방식으로 지배구조 개편을 재시도할지 주목했다. 이번 사태는 국내 대기업 계열사 합병에서 소액주주 목소리가 결정적 변수로 부상했음을 보여줬다. 두산은 이후에도 지배구조 개편의 불씨를 완전히 끄지 못한 채 과제를 남겼다.